上場企業と暗号通貨の二元関係を分析する

イントロダクション

2024年にトランプがアメリカ大統領に選出されることで、世界の暗号資産業界に重大な変革がもたらされます。暗号通貨に優しい政策が彼の核心的な治世理念の一つとなり、それに続いてビットコイン国家備蓄、ステーブルコイン法案、Circleがステーブルコイン第一号株となるなど、一連の好意的な政策が続きます。暗号資産業界は徐々にコンプライアンス化を進め、規制を受け入れていきます。

一方で、多くの上場企業がStrategyのBTCホーダー商モデルを模倣し始めています。世界中の上場企業は数多く、その中には市場価値が著しく縮小し、流動性が極度に不足している企業も少なくありません。ホーダー商になることで、これらのペーパーカンパニーは新たな資金調達を行い、流動性を補充することができます。さらには、暗号資産や金融とは無関係な企業もホーダー商に参加しており、アメリカの高級自動車改造業者ECDは株式融資を通じて5億ドルを調達し、ビットコインのホーダー商の一つとなりました。

しかし、最近上場企業は通貨の蓄積に対する選択肢がますます広がっており、暗号資産Top100の多くの通貨が候補として挙げられています。実際、多くのプロジェクトのトークンは長期保有には適していません。また、多くのトークンは相対的に中央集権的であり、創業チームは大きな意思決定権を持っているため、通貨商はより大きな役割を果たすことが難しいです。本稿では、通貨商と暗号資産の二元関係、および分散化のテーマについて詳しく考察します。

1. 上場企業の視点から見た暗号通貨

疑う余地なく、上場企業が資金調達のために暗号貨幣を購入する主な目的は時価総額の管理にあります。統計によると、現在BTCを保有している上場企業は34社に達しています。同時に、複数の企業の経営陣は2025年に自社をETH、SOL、HYPEなどの暗号資産のホーダーに転換することを積極的に決定し、Strategyの成功した道を模倣しています。実際、この戦略は上場企業の株価に顕著な成長をもたらしました。

Sharplink社は以前、スポーツベッティングを主な事業としており、2025年5月に約4.25億ドルのプライベートファイナンスを完了したと発表し、ETHを主要な財務準備資産として大規模に購入することを決定しました。同社の株価は10日間で2.97ドルから124ドルに上昇し、増加率は40倍を超えました。ブロックチェーン初期プロジェクト投資会社のCypherpunk Holdingsは、2024年9月にSOL Strategiesに社名変更し、名称からもわかるように、同社はSolana版のStrategyです。株価は3ヶ月で0.08ドルから4.24ドルに上昇し、増加率は50倍を超えました。

大量上場企業がトークン保有業者への転換を株価を引き上げる妙薬と見なしており、購入される暗号資産もBTCからSOL、HYPE、BNBに拡大しています。実際、多くの企業が通貨を購入するのは流行に乗る行動であり、経営陣は暗号資産を十分に理解しておらず、通貨購入に対しても長期的な戦略的計画が欠けています。本章では上場企業の視点から、異なるニーズに基づいて購入に適した暗号資産を選定します。

1.1 ファイナンスコストのカバーに関して PoSブロックチェーン通貨>PoWブロックチェーン通貨

最初、一般の人々が上場企業の通貨保有に対する認識を持つようになったのは、2020年にStrategy社が一度に2万枚以上のBTCを購入したことがきっかけです。CEOのMichael Saylorは、将来的にはBTCを買うだけで売らないと宣言しました。2020年から2021年にかけてのBTCの牛市を背景に、Strategy社の知名度はますます高まり、暗号資産を購入することで上場企業が復活することが資本市場の運営における典型的な事例となりました。

BitcoinはPoW(の作業証明)を代表するパブリックチェーンであり、そのメカニズムはCPU、GPU、ASICなどのチップの計算能力を通じて、マイニングプール内でハッシュ衝突を継続的に行い、最終的にブロックチェーンのブロックを生成してBTC報酬を得ることです。StrategyがBTCを購入する前に、ビットコインマイニング企業であるMarathon、Riot、Cleansparkなどの会社は、主な業務がマイニングマシンを使用してBTCを掘り出すことであるため、彼らのバランスシートには未販売の暗号資産がいくつか含まれています。

上場企業にとって、BTCのようなPoW公チェーン資産の問題は黄金に似ており、購入後は戦略的な備蓄としてしか機能せず、他の方法で「お金を生む」ことは難しい。PoS公チェーンはトークン自体により多くの重みを与え、PoS公チェーンの取引承認にはノードがブロックを生成する必要があり、ノードになるためには一定量のガバナンストークンをステーキングする必要がある。Ethereumネットワークのノードのトークンステーキング量は固定の32 ETHであり、Solanaネットワークのノードにはステーキング量の制限がない。ガバナンストークンの保有者は、取引のGas費の一定割合を報酬として受け取ることができる(異なる公チェーンの分配メカニズムは異なる)。

債務ファイナンスに依存する上場企業にとって、PoS公链のガバナンストークンを保有し、ステーキングすることで年率2%から7%のリターンを得ることができます。この収益は、企業の債務ファイナンスコストをカバーできる可能性があります。たとえ企業の業績が低下しても、PoS公链トークンを保有する企業は利息返済の問題を心配する必要がありません。

1.2 上場企業はどのようにPoS公链类暗号資産を選ぶか

StrategyのBTCに対する「Buy and Hold」戦略と比較して、上場企業がPoS公チェーンのガバナンストークンを選定して購入することは、より複雑なシステム化された作業です。一部の上場企業は、価格変動率が高い暗号資産を購入することを好むかもしれません。一部は、より高い分散化を持つ暗号資産を購入することを好むかもしれません。また、自らノードを構築できない企業もあり、成熟した流動的なステーキングプラットフォームを持つ暗号資産を購入する必要があります。下表は、さまざまな次元から各トークンの特性をまとめており、暗号資産を購入する計画のある上場企業にとって、包括的な参考資料となっています。

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ステーキング収益率は株式配当率に類似しています。上場企業のニーズから出発すると、PoSトークンのホルダーとしての需要は主に三つのカテゴリーに分かれます: (1) 高いステーキング収益を得ることで、資金調達コストをカバーし、同時に正のキャッシュフローを生むこと。 (2) 高い資産価値の増加を得て、株価の上昇を促進すること。 (3) エコシステム内で中心的な位置を占め、公チェーンエコシステムの戦略的なレイアウトを行うこと。以下では、上場企業の異なる目標に基づいて、適切な対象を選別します。

1.2.1 高利回りのステーキングを追求: SOLのステーキング利回りは高く、パブリックチェーンの取引量は安定している

増資株式や債券のコストが高い上場企業にとって、高い質権利率を持つ暗号資産は強い魅力を持っています。データによると、Polkadot、Cosmos、Celestiaなどのパブリックチェーンの7日間年化リターンはすべて10％を超えています。しかし、これらの暗号資産は自身の高いインフレ率のため、価格維持能力が非常に弱いです。上記の3種類の暗号資産は、過去1年間でそれぞれ42％、36％、71％下落しました。質権利は価格下落をカバーできません。上場企業にとっては最適な選択ではありません。

相対的に見ると、SOLは高いステーキング収益率を持ちながら、トークン価格が過去2年間上昇傾向を維持しており、過去2年間の通貨価格の最大下落幅は52%で、安定性が高いです。Solanaのステーキング収益モデルにおいて、ノードのステーキング収益率＝(ブロックチェーン報酬+MEV収入+Tips収入)/総ステーキング量。

公式の分子と分母の両端、分子部分の暗号資産の報酬の占める割合が最も高く、暗号資産の報酬の金額は公的ブロックチェーンの取引量に関連しています。Solanaの公的ブロックチェーンの取引量は過去5年間で高速成長を維持しており、6月の月間取引量は29.7億件に達しました。分母の端では、現在SOLのステーキング率は65%以上に達しているため、大量のSOLがステーキングノードに追加されて収益率が低下するという状況は発生しません。総合的に見て、Solanaネットワークのノードの7%のステーキング報酬は比較的安定しています。

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上場企業の視点から見ると、特定の増資や債券融資を通じてSOLの通貨を保有する商業モデルにおいて、ノードのステーキングを通じて正の資金フローを得ることは、比較的困難なステップは自社ノードの構築です。Solanaネットワークのノードには、高性能サーバーがハードウェアの支援が必要で、最低構成は64コアのプロセッサ、256Gのメモリおよび1Tのハードディスクです。さらに、ネットワークノードになるには、高速なネットワーク帯域幅のサポートも必要です。ソフトウェア面では、SolanaノードになるためにはGit、Rust、Dockerをダウンロードし、ノードの構成には一定のコード知識が必要です。

これにより、上場企業がSolanaネットワークノードを自ら構築するには、高い技術的ハードルが必要であることがわかります。自らノードを構築するプロセスが相対的に複雑であると判断した場合、上場企業は流動性ステーキングプラットフォームまたはRPCノードサービスの2つの選択肢を選ぶことができます。

Jitoは現在Solanaネットワークで最も主要な流動的ステーキングプラットフォームの一つであり、そのステーキング操作は比較的簡単で、ウォレットを接続し、相応の金額を入力することで年利7.19%の利益を得ることができます( 2025年7月3日まで)。しかし、ステーキングプラットフォームを通じての方法は、ある程度利益を減少させることになります。プラットフォームは直接の手数料率を表示しません。専門的なステーキングプラットフォームは、ステーキングを通じてより高いTipsやMEVの変動利益を得ることができ、ステーキングを行う者は固定年利利益を得ることになります。

TipsやMEVを通じて超過利益を得たいが、ノード構築のハードルと固定資金の投入を減らしたい企業にとって、HeliusなどのノードサービスプロバイダーのRPCノードサービスを選択することができます。ユーザーはプロバイダーの裸金属サーバーをレンタルし、裸金属サーバーは最低遅延(<50ms)と高いスループットを保証し、Solanaバリデーターの高性能要件を満たします。JITOなどのステーキングプラットフォームがユーザーの利益を固定し、プラットフォームの利益が変動するのとは対照的に、Heliusなどのサービスプロバイダーがユーザーから徴収する料金は固定(異なるパッケージ料金があり)、MEVやTipsなどの変動する利益は完全にユーザーに帰属します。

まとめると、3つのプランにはそれぞれ利点と欠点があります。ステーキングプラットフォームは、より低い投入での軽量の通貨保有者に適しており、RPCノードのアウトソーシングサービスは、ある程度の投入を持つ中規模の通貨保有者に適しています。一方、自己構築ノードは、相対的に資本が豊富で、一定の技術構築能力を持つ通貨保有者に適しています。また、SOLの通貨保有者としても一定のリスクがあります。Solanaネットワークは相対的に中央集権化されており、以前に何度もメインネットのダウンタイムが発生しており、こうした事件はトークン価格に一定の影響を与える可能性があります。

1.2.2 価値の成長を追求: HYPE取引手数料の買い戻しメカニズム, 通貨価格は10倍の成長を実現しました

流動性が不足している上場企業にとって、短期的な最優先事項は株式の時価総額を引き上げることであり、株式の売却などの手段を通じて会社の正常な運営を維持することです。上場企業は通貨を蓄積する業者として、高成長または高評価の資産を購入することによって株価を迅速に引き上げる一般的な手段です。HYPEは2025年上半期の時価総額成長の主流暗号資産であり、上場企業がHYPEの通貨蓄積業者となれば、その株価はHYPEトークン価格に連動し、会社の時価総額を短期間で迅速に増加させることができる可能性があります。

SUI、TRON、XRPなど、過去一年で同様に大幅に時価総額が増加したパブリックチェーンと比較して、HYPEの利点は、その精緻なトークン供給と需要の管理にあり、HYPEトークンの希少性を確保しています。過去6ヶ月間、Hyperliquidの援助基金は、約97%のガス料金収入をHYPEの買戻しに再投資することにより、累計で91億ドル相当のHYPEを買い戻しました。現在、流通しているのは総供給量の34%のみで、チームが保有する23.8%のトークンは2027-2028年までロックされ、近39%のトークンはコミュニティ報酬に指定され、段階的に配布される予定です。プロジェクトはベンチャーキャピタルの資金を受け入れていないため、外部からの投げ売り圧力がなく、HYPEの長期的な価値の可能性を高めています。

! ゲートインスティテュート:上場企業と暗号通貨のバイナリ関係の分析

Hyperliquidの運営ノードはSolanaよりも中央集権的であり、ネットワークにはわずか21のノードしか存在せず、ある程度パブリックチェーンの高効率な運営を維持しています。したがって、上場企業が大量のHYPEを購入しても、21のコアノードの1つになることは難しいです。パブリックチェーンの公式ステーキングプラットフォームStakedHYPEは、ホーダーがステーキングを通じて追加の収益を得るための選択肢となります。このプラットフォームには、1000万枚を超えるHYPEがステーキングに参加しています。他のパブリックチェーンと比較して、HYPEのステーキング収益率は比較的低く、データによると収益率はわずか2.28%です。

1.2.3 エコシステムの配置を追求する: ETHは高い分散化程度を持ち、Layer2の開発難易度は低い

暗号資産分野では、パブリックチェーンの冗長性が顕著な現象です。統計によると、現在全ネットワークのパブリックチェーンの総数は200を超えています。実際、大部分の開発者はEthereum、Solana、Suiなどの主要なパブリックチェーンを選択して製品開発を行い、多くの独立したパブリックチェーンの取引量は年々減少しています。

上場企業の視点から見ると、一部の企業は単なる通貨の保有者であることに満足せず、通貨を保有し、パブリックチェーン上でDeFiまたはGameFiプロジェクトを開発することで、ビジネス成長の第二の曲線を構築したいと考えています。イーサリアムLayer2のモジュラー型ブロックチェーンは、その低い開発難易度と高い柔軟性のため、これらの企業の第一選択肢となっています。

Rollups as a Service (RaaS)は2024-2025年のブロックチェーンインフラストラクチャの重大なトレンドです。RaaSプラットフォーム(はCaldera、Conduit、Zeeve)などがあり、SDK、テンプレート、テストネットの水道口、ブロックエクスプローラーを含むワンストップソリューションを提供し、企業が数分でLayer2ネットワークを展開できるようにします。一方、従来の自社構築のRollupでは