深度解析Usual：USD0++脱锚与循环贷爆仓背后的猫腻

近期Usual发行的USD0++脱锚成为市场热议焦点，引发用户恐慌。该项目去年11月上架顶级交易所后涨幅超过10倍，其基于RWA的稳定币发行机制与代币模型与上轮周期的Luna、OlympusDAO颇为相似。加上有法国国会议员Pierre Person的政府背景背书，Usual一度获得广泛关注。

尽管人们对Usual曾抱有美好憧憬，但近期的一系列事件将其拉下神坛。1月10日Usual官方宣布修改USD0++的提前赎回规则后，USD0++一度脱锚至近0.9美元，截至1月15日傍晚仍徘徊在0.9美元附近。

目前围绕Usual的争议已达到沸点，市场不满情绪彻底爆发。虽然Usual的整体产品逻辑不复杂，但涉及概念较多、细节琐碎，且一个项目中包含多种代币，许多人对前因后果缺乏系统了解。

本文旨在从DeFi产品设计角度，系统梳理Usual产品逻辑、经济模型与此次USD0++脱锚的因果关系，帮助读者深入理解与思考。我们首先抛出一个看似"阴谋论"的观点：

Usual近期公告将USD0++兑USD0的无条件保底价设为0.87，目的在于爆掉Morpha借贷平台上的USD0++/USDC循环贷仓位，解决挖矿套利主力用户，但又不至于让USD0++/USDC金库出现系统性坏账（清算线LTV为0.86）。

Usual发行的代币及产品体系

Usual产品系统主要包含4种代币:稳定币USD0、债券代币USD0++、项目代币USUAL及治理代币USUALx。由于USUALx不太重要，Usual的产品逻辑主要围绕前3种代币展开。

第一层:稳定币USD0

USD0是一种等额抵押的稳定币，使用RWA资产作抵押。目前大部分USD0由USYC铸造,还有部分使用M作为抵押品。(USYC和M都是以美国短期国债作担保的RWA资产)

USD0可通过两种方式铸造:

1. 直接用RWA资产铸造USD0。用户注入USYC等Usual支持的代币,铸造USD0。

2. 向RWA提供商转USDC,铸造USD0。用户通过Swapper Engine合约挂单,声明付出的USDC数量。订单撮合后自动获得USD0。

第二层:增强版国库券USD0++

USD0++持有者可获得两部分收益:

1. USD0++对应的底层RWA资产收益
2. 每日新增USUAL代币分配的收益

在此机制下,USD0++的质押APY通常维持在50%以上,即使近期出事后仍有24%。但收益的一大部分以USUAL代币发放,随Usual价格波动存在较大水分。

第三层:项目代币USUAL与USUALx

用户可通过质押USD0++或从二级市场购买获得USUAL。USUAL可1:1质押铸造治理代币USUALx。每当USUAL增发,USUALx持有者可获得其中10%。

脱锚事件:修改赎回规则背后的"阴谋论"

1月10日Usual公告修改USD0++赎回规则,用户可在以下两种方式中选择:

1. 有条件赎回:比例仍为1:1,但需付出部分USUAL收益。

2. 无条件赎回:不扣除收益,但赎回比例降至最低87%。

此举引发连锁反应:

• USD0++持有者开始提前退出
• 二级市场恐慌性抛售USD0++
• Curve中USD0/USD0++交易对失衡,比例达到9:91
• USUAL价格大跌

对此,我们提出两点猜测:

1. 精准爆破循环贷

无条件赎回保底比例0.87恰好比Morpha借贷平台USD0++/USDC金库清算线0.86高一点。这可能是为了爆掉循环贷仓位,同时避免系统性坏账。

很多用户将USD0++存入Morpha借出USDC,再用USDC铸造USD0和USD0++,形成循环贷。这提高了Usual的TVL,但也带来巨大杠杆风险。Usual可能想借此机会解决这个问题。

2. 以最低成本拯救币价

USUAL-USUALx的经济模型是典型的正反馈飞轮,容易形成死亡螺旋。项目方可能想通过玩法和机制变动来扭转下跌趋势,而非付出真金白银。

有条件赎回中,USD0++质押者部分收益被瓜分给USUAL、USUALx持有者,1/3销毁。这实际是给USUAL赋能,促使更多人质押USUAL获取USUALx,降低流通量。

但这存在自相矛盾:若有条件赎回要求用户支付的USUAL比例过高,用户就会选择无条件赎回,反而可能让USD0++价格再度下探至保底价0.87。

暴露出的问题

1. 许多用户参与DeFi项目时并未仔细阅读文档。

2. 即使官方文档早有说明,Usual对规则的随意修改也反映出项目仍高度中心化。

3. 行业在不断发展。Usual吸取了OlympusDAO等先例教训,在币价刚有下跌趋势就考虑对策。这表明整个行业生态在持续进步。