非傳統公鏈：Hyperliquid如何用"永續合約AWS"撐起百億美元估值？

在當前加密市場泡沫和敘事盛行的環境下，Hyperliquid（HYPE）能夠迅速躋身百億市值俱樂部，是否僅僅源於短期熱度，還是基於其產品和機制的長期價值？本文將從代幣經濟模型出發，結合對傳統金融和加密頭部項目的橫向比較，系統梳理Hyperliquid目前的市場表現和潛在邏輯，構建一個相對完整的估值框架。

自半年前首次發布HYPE估值框架以來，許多方面發生了變化，但我對HYPE的看好程度依然如初。讓我們來看看一些關鍵數據。

收入估算

評估HYPE最大的挑戰之一，是如何爲年化收入做出一個可靠的估值。Hyperliquid作爲一家快速增長的早期創業公司，處於週期性行業中，熊市交易量可能比牛市低約50%。我認爲，Hyperliquid的快速用戶增長、資金流入和其他積極因素，將足以抵消熊市帶來的交易量下降。過去六個月的增長數據已經證實了這一點，平均每日收入顯著上升。

即使未來短期內比特幣進入熊市，我認爲交易量的下降也不會像以往那樣劇烈，主要得益於ETF資金持續流入，以及當前美國政策對加密貨幣的友好態度。盡管如此，這仍是需要考慮的因素，收入可能在幾年內減少約50%。因此，我們將保守地使用近期牛市的平均交易量（300萬美元）作爲基準，不考慮增長因素。

在估值倍數的計算中，我從兩個維度考察了代幣總量：流通量和調整後的完全稀釋供應量。

流通量大致等於空投發放的數量，減去通過治理提案銷毀的部分和援助基金的回購。

完全稀釋供應量中，38.888%預留用於未來代幣釋放和社區獎勵，3%用於社區資助計劃，1.2%已被基金回購，0.1%已通過交易費銷毀。在計算中，我剔除了回購和銷毀部分，以及未來釋放/社區資助的尚未發放代幣。

剩餘未流通代幣中，23.8%預留給團隊及未來成員，6.0%預留給基金會。我在調整後的供應量中將這兩部分全額計入，但這個假設較爲保守，因爲團隊短期內不太可能出售或分發這些代幣。

基於7天數據計算的市盈率如下：

• 按流通量計算約爲12.3倍
• 按調整後完全稀釋供應量計算約爲21.9倍

我認爲最合理的估值基準應介於兩者之間，稱爲混合市盈率，約爲17.1倍。

與上市公司比較

HYPE當前的價格相對便宜。在評估時，需要考慮上市公司的股權激勵（SBC）支出。Coinbase、Robinhood、Circle的SBC佔調整後EBITDA的比例約爲25%，且持續多年。這些並非一次性發行，而是真實的、持續的股權支出。

爲實現公平對比，我提出兩種方法：

1. 使用"LTM倍數（扣除SBC）"比較上市公司估值，同時將Hyperliquid的團隊代幣100%計入總供應量。
2. 使用"混合供應量倍數"：流通中的代幣加上50%的團隊代幣。

無論採用哪種方式，HYPE都顯得極具吸引力。

值得注意的是，Coinbase、Robinhood和Circle的自由現金流利潤率顯著低於Hyperliquid。這意味着在收入下降時，它們的EBITDA會大幅縮水，而支出仍然龐大。相比之下，Hyperliquid的自由現金流更"幹淨"、更可持續，具有更強的防御能力。

此外，Coinbase有4300名員工，Robinhood有2500人，而Hyperliquid核心團隊僅12人。

HYPE的牛市預期

許多人可能低估了HYPE的潛力。永續合約是僅次於穩定幣的加密領域最大市場之一。目前，Hyperliquid約佔永續合約市場的10%，在現貨CLOB市場中佔比更低。

HyperEVM剛剛起步。未來的各種新型永續合約將使Hyperliquid從"加密永續合約平台"擴展成"全球一切資產的永續交易平台"。潛在方向包括股票、IPO前的私募企業、預測市場、外匯、商品等。

傳統金融界和非加密圈層尚未充分認識到永續合約的潛力。一旦被廣泛發現，其影響力將是巨大的。

半年前，Hyperliquid每天約產生100萬美元收入。現在，這一數字已穩定在250-300萬美元之間，增長超過兩倍。用戶和資金流入也同步增長。

目前，Hyperliquid佔所有中心化交易所交易量的約5%。如果這個比例在未來幾年達到25%，日收入可能提升至1500萬美元，HYPE的自由現金流估值倍數將降至5倍。

與其他加密代幣的對比

將HYPE與其他代幣進行對比並不完全公平，因爲很少有真正可比的項目。目前可參考的是一些具備強大產品市場契合度並能穩定產生現金流的meme幣啓動平台，如BONK、GP、PUMP等。

傳統金融的關注

隨着比特幣ETF的推出，傳統金融正大規模進入加密領域。HYPE作爲一個能產生可觀現金流、具有可持續護城河、且模式防御性強的代幣，很可能成爲傳統金融青睞的資產。

雖然HYPE在傳統金融圈尚未被廣泛發現，主要是因爲團隊沒有進行市場營銷。但隨着SONN的上線，這可能成爲一個重要轉折點。SONN擁有3億美元儲備資金可用於購買HYPE，並將與Paradigm、Galaxy Digital一起推廣HYPE。

代幣分發

目前HYPE只有約15萬個持幣地址，這個數字相對較低。主要問題在於當前HYPE分發渠道不暢，普通用戶買入困難。

但情況正在改變。雖然Coinbase和某交易平台出於某些原因拒絕上線HYPE，但許多前端和法幣入口正在爲Hyperliquid構建。Phantom已推出基於Hyperliquid構建者代碼的永續合約前端，兩周內就吸引了1.5萬到2萬名用戶。這些分發網路可能成爲HYPE的重要催化劑。

數據表現

Hyperliquid的各項數據表現亮眼，在所有加密貨幣中位居前列。用戶增長速度創下自TGE以來新高，資金流入加速並達到歷史高點，未平倉合約也達到歷史高點。

與中心化交易所數據對比：交易量和持倉量均處於或接近歷史最高點。同時，SWPE（相對溢價指標）處於4月以來最低點，暗示當前價格具有吸引力。

下一輪增長的驅動力

未來可能推動HYPE增長的關鍵因素包括：

• 前端分發：構建者代碼是Hyperliquid的重要創新，前端還將進行營銷。
• 法幣入口的建設：多個相關應用或前端即將推出。
• HIP-3：一個可能帶來巨大代幣銷毀的新產品。
• SONN：將引入華爾街資金，爲HYPE注入3億美元買壓。
• 用於永續合約交易的現貨抵押品：可能帶來交易量增加，吸引比特幣大戶。
• 更多現貨資產上線：團隊持續努力列出頂級資產。

總結

HYPE當前的估值仍然相對便宜，其潛力可能還未被市場充分理解和重視。