永恆牛市的幻滅：加密市場去槓杆化過程剖析

7月的加密市場正在消化前兩個月的極端波動,投資者們正在爭論週期底部是否正在形成。這給了我們機會回顧DEFI技術、中心化機構暴雷、過度槓杆和流動性週期給行業帶來的影響。每次危機來臨前,總有人相信"這次不一樣",但事實證明我們一直在重復歷史。面對週期,技術進步或許只能推高經濟預期,卻無法抑制人性中的貪婪和恐懼。我們目睹了槓杆的破壞力和泡沫的快速破裂。如果能從這次危機中學到什麼,那一定是對市場規律的敬畏和對投機心理的反思。

沒有什麼是真正不同的,唯一的變化是投資者學到了更多教訓,狂熱和噪音被市場淘汰。

崩潰的市場

通過glassnode的數據,我們統計了以太坊近5年來每月價格變化情況。2022年4-6月的市場表現慘淡,其中6月ETH跌幅達45%。截至6月底,ETH價格已從去年4808美元的歷史高點下跌了78%。

以太坊價格與全網TVL(總鎖倉價值)變化趨勢高度相關。2020年開始的牛市週期中,以太坊價格上揚,TVL大幅增長,在2021年12月達到約2530億美元的峯值。此後由於一批GameFi項目崩盤,市場有所回落。2022年3-4月TVL再度拉升至2280億美元,之後資金量就急轉直下,再無反彈。

同時,以太坊鏈上穩定幣供應也出現了變化。與2021年11月至2022年1月的下跌不同,這次下跌伴隨着穩定幣供應萎縮,從4月3日的1610億美元高點下降至6月30日的1465億美元,共有145億美元資金流出。其中USDT供應量下跌,而USDC似乎成爲了"避險"穩定幣,供應量有所上升。

這一系列價格暴跌、TVL緊縮和穩定幣供應量下降,都表明這次市場震蕩比2021年底至2022年3月的下跌更加劇烈。畢竟資金量或流動性直接反映了市場信心,是市場繁榮的核心驅動力。

回顧2022年4月至今的暴跌過程,大致可分爲三個階段:

第一階段(4月4日至5月6日):主要受宏觀環境擔憂影響。联准会緊縮預期不斷強化,市場基本確定5月加息50個基點,全年加息預期高達275個基點。美債利率接近3%,美元走強。比特幣跌破4萬美元,加密市場全面疲軟。

第二階段(5月7日至5月14日):主要受LUNA極端事件影響。短短幾天內,LUNA和UST蒸發了近400億美元市值。UST脫鉤,LUNA價格暴跌至接近於零。LFG的比特幣儲備在5月9日一天內消耗殆盡,未能成功捍衛UST與美元的錨定。

第三階段(6月8日至6月19日):主要源於各中心化金融機構的暴雷。LUNA事件影響深遠,波及到LIDO,stETH也出現脫鉤。Celsius被迫暫停提款,三箭資本陷入危機。其他交易所、借貸機構和對沖基金也相繼陷入流動性危機。6月18日,比特幣跌破2萬美元2017年高點,觸及17708美元的低點。

歷史只是在重復自己

1998年長期資本管理公司(LTCM)的崩潰與當前三箭資本的危機有許多相似之處。LTCM押注均值回歸,高槓杆運作,但遇到黑天鵝事件後策略失效,無法償還債務,最終導致崩潰。三箭資本押注LUNA和stETH,同樣高槓杆運作,LUNA崩盤後面臨大面積債務違約,引發連鎖反應。

24年間,歷史似乎一直在重復。1990年代的互聯網泡沫、2008年的次貸危機,都有類似的發展路徑。每次危機中,總有人堅信"這次不一樣",但最終都被證明是錯誤的。

技術革新往往導致投資者對現狀過於樂觀,狂熱助長了廣泛的投機心態。對風險邊界的不斷侵蝕和槓杆的累積,導致了不可持續的高收益承諾。當多米諾骨牌倒下時,一切都會重演。

技術的本質與槓杆週期

DEFI之所以受到追捧,主要在於其"可組合性"對技術和創新的指數級推動作用。DEFI的本質是樂高積木的疊加,這種疊加大大縮短了創新週期。正是由於協議的可復用性和工具的兼容性,DEFI在Uniswap之後得到了蓬勃發展。

LUNA-UST的算法穩定幣協議在推出之初就爭議不斷。它試圖通過全新的敘事和技術方式實現與美元的錨定,拋棄了傳統的資產質押方式。Anchor協議爲UST提供了20%的"無風險"收益率,而LFG則爲市場注入了信心。

這種超出市場無風險利率的高收益率,加上LFG的強力支持,導致投資者淡忘了基本的金融原理。資金開始進行高槓杆操作,通過各種方式循環放大UST的頭寸。隨着信貸泡沫增長,投機者開始狂熱地宣傳這個"聖杯故事"。

然而,一旦出現負面消息,資產價值就會隨着套利者的財富一起下跌。槓杆套利者面臨追加保證金,被迫拋售資產,進一步加劇價格下跌。由此產生的連鎖反應,導致市場過度去槓杆化。

即便是最革新的技術、最雄厚的資金支持和最堅固的市場共識,也可能在"黑天鵝"時刻被摧毀。無論技術和敘事有多麼與衆不同,槓杆週期依然是主導一切的核心因素。

貪婪與是否中心化無關

DEFI承諾了一個開放、無需許可的金融未來,任何人都可以訪問各種金融服務,了解所涉及的透明風險。然而,即便DEFI宣稱有諸多優勢,加密貨幣投資者仍在與中心化金融(CEFI)機構打交道。

CEFI提供了DEFI的一些收益優勢,以及傳統金融服務的易用性和安全性。用戶權衡後選擇將資產從100%自我掌控的鏈上轉移給CEFI的"黑匣子"。這些機構本應採取系統性的風險措施來應對市場波動,但當人性貪婪失控時,很難有效預警。

DEFI雖然宣稱具有不可篡改性、可驗證性和可訪問性,但能否抑制人類的貪婪與恐懼仍存疑問。"代碼即法律"的理念試圖將價值觀嵌入技術中,但代碼本身也是人類意志的反映。沒有更強有力的約束,很難想象技術能阻止人性的貪婪。

LUNA-UST的套利機制雖然由代碼自動執行,但並未解決風險控制、槓杆管理和泡沫防範等根本問題。這次危機涉及鏈上DEFI協議和鏈下CEFI機構,在槓杆週期面前,DEFI與CEFI的差異變得微不足道。

抑制投機心理、尊重市場規律,不是單純靠DEFI或CEFI等技術手段就能解決的。這需要整個市場的共同成熟與進步,需要所有加密貨幣投資者的理性。只有真正有效的市場和理性的投資者,才能避免扭曲的機會長期存在。