Ethena, Pendle và Aave: Phân tích chuỗi kinh doanh chênh lệch giá và cơ chế kiểm soát rủi ro

Khi sự phổ biến của Ethena gia tăng, một chuỗi kinh doanh chênh lệch giá đông đúc đang hoạt động với tốc độ cao: người dùng thế chấp USDe trên Aave để vay stablecoin, mua YT/PT của Pendle để thu lợi nhuận, một phần vị thế lại cung cấp PT trở lại Aave để vòng lặp đòn bẩy, từ đó nhận được điểm Ethena và các động lực bên ngoài khác. Điều này đã dẫn đến việc mức độ thế chấp PT trên Aave tăng mạnh, tỷ lệ sử dụng stablecoin chính đã bị đẩy lên trên 80%, toàn bộ hệ thống trở nên nhạy cảm hơn với bất kỳ biến động nào.

Bài viết này sẽ phân tích sâu về cơ chế hoạt động của chuỗi tài chính này, các phương thức thoát, cũng như thiết kế kiểm soát rủi ro của Aave và Ethena. Hiểu cơ chế chỉ là bước đầu tiên, việc thực sự nâng cao kỹ năng nằm ở việc phân tích sự nâng cấp của khung. Chúng ta thường sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", nhưng cần hơn là cách dự đoán "tương lai" với nhiều khả năng khác nhau, và làm được --- trước tiên xác định ranh giới rủi ro, sau đó thảo luận về lợi nhuận.

Kinh doanh chênh lệch giá: Từ lợi nhuận đến tác động hệ thống

Tổng quan về các con đường kinh doanh chênh lệch giá: Gửi eUSDe hoặc sUSDe vào Aave, vay stablecoin, sau đó mua YT/PT trên Pendle. YT tương ứng với lợi nhuận trong tương lai, trong khi PT được mua với giá chiết khấu do tách lợi nhuận, giữ cho đến khi đáo hạn và đổi lại theo tỷ lệ 1:1 để kiếm chênh lệch giá. Điều thực sự "quan trọng" là các phần thưởng bên ngoài như điểm Ethena.

PT thu được có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên Aave, tạo thành vòng vay: "Thế chấp PT → Vay stablecoin → Mua PT/YT → Thế chấp lại". Việc này nhằm mục đích kiếm được lợi nhuận cao hơn với đòn bẩy trên một lợi nhuận tương đối ổn định.

Ảnh hưởng của chuỗi tài chính này đến thị trường cho vay:

• Thay đổi mở của Aave: Tài sản được hỗ trợ bởi USDe trở thành tài sản thế chấp chính trên Aave, tỷ lệ đã từng tăng lên khoảng 43,5%, thúc đẩy tỷ lệ sử dụng stablecoin chính.

• Mặt cho vay bị quá tải: Quy mô cho vay USDe khoảng 370 triệu USD, trong đó khoảng 60% được sử dụng cho chiến lược đòn bẩy PT, tỷ lệ sử dụng tăng từ khoảng 50% lên khoảng 80%.

• Độ tập trung tăng: Cung cấp USDe trên Aave rất tập trung, hai chủ thể lớn nhất chiếm hơn 61%. Độ tập trung cộng với đòn bẩy tuần hoàn làm tăng lợi nhuận và sự mong manh của hệ thống.

Quy luật rất đơn giản: Lợi nhuận càng hấp dẫn, vòng lặp càng đông đúc, toàn bộ hệ thống càng nhạy cảm. Bất kỳ biến động nhỏ nào cũng sẽ bị chuỗi đòn bẩy vô tình khuếch đại.

Nghịch cảnh của cơ chế thoát: Ràng buộc cấu trúc của Pendle

Hai con đường chính để giảm đòn bẩy hoặc thanh lý:

• Thoát khỏi thị trường: Bán PT / YT trước khi đáo hạn, đổi lại stablecoin để hoàn trả và giải phóng.

• Giữ đến khi đáo hạn: Giữ PT đến khi đáo hạn, 1:1 quy đổi về tài sản cơ sở rồi hoàn trả. Chậm hơn nhưng an toàn hơn trong lúc thị trường biến động.

Nguyên nhân khiến việc rút lui trở nên khó khăn chủ yếu đến từ hai ràng buộc cấu trúc của Pendle:

• Thời hạn cố định: Không thể trực tiếp rút tiền trước khi PT đáo hạn, chỉ có thể bán trên thị trường thứ cấp. "Giảm đòn bẩy nhanh" cần phải chịu đựng thử thách kép về độ sâu và biến động giá.

• "Khoảng thu nhập ngầm" của AMM: AMM của Pendle có hiệu suất cao nhất trong khoảng đã được thiết lập. Khi tâm lý thị trường thay đổi dẫn đến việc định giá thu nhập vượt quá khoảng này, AMM có thể "mất hoạt", việc giao dịch chỉ có thể diễn ra trên sổ lệnh mỏng hơn, dẫn đến sự tăng vọt về trượt giá và rủi ro thanh lý.

Do đó, việc rút lui khi thị trường ổn định thường không khó, nhưng khi thị trường tái định giá và thanh khoản bị chèn ép, việc rút lui trở thành điểm ma sát chính, cần chuẩn bị kế hoạch trước.

Cơ chế quản lý rủi ro của Aave: Giảm đòn bẩy có trật tự và có kiểm soát

Đối mặt với ma sát cấu trúc, Aave đã áp dụng một "cơ chế phanh và đệm":

• Cơ chế đóng băng và giá đáy: Khi giá PT chạm mức giá đáy của oracle và duy trì, thị trường liên quan có thể đóng băng cho đến khi hết hạn; sau khi hết hạn, PT sẽ tự động phân giải thành tài sản cơ bản, sau đó sẽ được thanh lý/giải phóng an toàn.

• Thanh toán nội bộ: Trong trường hợp cực đoan, phần thưởng thanh toán được đặt thành 0, xử lý từng phần tài sản thế chấp: USDe sẽ được bán lại ở thị trường thứ cấp sau khi thanh khoản được phục hồi, còn PT sẽ giữ cho đến khi đáo hạn.

• Rút tiền từ danh sách trắng: Nếu hợp đồng vay mượn nhận được danh sách trắng Ethena, có thể trực tiếp sử dụng USDe để rút tiền ổn định cơ bản, giảm thiểu tác động và nâng cao khả năng thu hồi.

• Công cụ hỗ trợ: Khi tính thanh khoản của USDe căng thẳng, Debt Swap có thể chuyển đổi nợ định giá bằng USDe sang USDT/USDC; nhưng bị ràng buộc bởi cấu hình E-mode, việc di chuyển có ngưỡng và bước thực hiện.

Cơ chế hỗ trợ của Ethena: nền tảng thích ứng

Hệ thống "hộp số tự động" của Ethena được sử dụng để hấp thụ va chạm:

• Hỗ trợ cấu trúc và tỷ lệ chi phí vốn: Khi tỷ lệ chi phí vốn giảm hoặc chuyển sang âm, Ethena sẽ giảm độ mở phòng ngừa rủi ro và tăng cường hỗ trợ stablecoin; vào giữa tháng 5 năm 2024, tỷ lệ stablecoin đã từng đạt khoảng 76,3%, sau đó giảm trở lại khoảng 50%, vẫn cao hơn so với các năm trước.

• Khả năng đệm: Dưới các tình huống phạt LST cực đoan, ước tính tác động ròng tổng thể đến USDe khoảng 0.304%; 60 triệu USD dự trữ đủ để hấp thụ các cú sốc như vậy.

• Quản lý và cách ly tài sản: Ethena thực hiện thanh toán ngoài sàn và cách ly tài sản thông qua bên quản lý thứ ba, bảo vệ quyền sở hữu tài sản. Cấu trúc cách ly này cho phép thực hiện quy trình khẩn cấp hiệu quả: khi sàn giao dịch bị gián đoạn, bên quản lý có thể hủy bỏ các vị thế chưa khớp, giải phóng tài sản thế chấp, giúp Ethena nhanh chóng di chuyển các vị thế phòng ngừa.

Tín hiệu rủi ro chính

Sau đây là 6 tín hiệu có liên quan chặt chẽ đến sự liên kết của Aave × Pendle × Ethena, có thể được sử dụng làm chỉ số theo dõi hàng ngày:

1. USDe vay mượn và tỷ lệ sử dụng: Theo dõi tổng lượng vay mượn, tỷ lệ chiến lược PT đòn bẩy và đường cong tỷ lệ sử dụng. Khi tỷ lệ sử dụng lâu dài cao hơn khoảng 80%, độ nhạy của hệ thống tăng lên đáng kể.

2. Aave mở rộng và hiệu ứng bậc hai của stablecoin: Chú ý đến tỷ lệ tài sản hỗ trợ USDe trong tổng tài sản thế chấp của Aave, cũng như hiệu ứng truyền dẫn đến tỷ lệ sử dụng của stablecoin chính.

3. Độ tập trung và tái thế chấp: Giám sát tỷ lệ tiền gửi của các địa chỉ hàng đầu; khi độ tập trung của các địa chỉ hàng đầu vượt quá 50-60%, cần cảnh giác với các hoạt động cùng chiều có thể gây ra cú sốc thanh khoản.

4. Độ gần gũi của khoảng lợi suất ngụ ý: Kiểm tra xem lợi suất ngụ ý của bể PT/YT mục tiêu có gần với ranh giới khoảng đã được AMM thiết lập hay không.

5. Trạng thái máy dự đoán rủi ro PT: Chú ý đến khoảng cách giữa giá thị trường PT và ngưỡng giá tối thiểu của máy dự đoán rủi ro Aave.

6. Trạng thái hỗ trợ của Ethena: Theo dõi định kỳ cấu trúc dự trữ mà Ethena công bố, chú ý đến sự thay đổi tỷ lệ của stablecoin.

Rủi ro và quản lý thanh khoản biên giới

Chuyển các tín hiệu trên thành 4 "ranh giới" rõ ràng, thiết kế vòng hoạt động xung quanh "Giới hạn rủi ro → Ngưỡng kích hoạt → Hành động xử lý" :

1. Biên giới số lần lặp lại

   • Giới hạn: Đặt số lần vòng tối đa và dự phòng ký quỹ tối thiểu
   • Kích hoạt: Tỷ lệ sử dụng ≥ 80% / Lãi suất vay stablecoin tăng nhanh / Độ gần của khoảng cách tăng lên
   • Hành động: Giảm bội số, bổ sung ký quỹ, tạm dừng thêm vòng mới; chuyển sang "Giữ đến hạn" nếu cần.

2. Ranh giới ràng buộc thời gian (PT)

   • Hạn mức: Đặt giới hạn quy mô cho các vị thế dựa vào "bán trước hạn"
   • Kích hoạt: Tỷ lệ lợi suất tiềm ẩn vượt quá khoảng / Độ sâu thị trường đột ngột giảm / Giá đáy của oracle gần kề
   • Hành động: Tăng tỷ lệ tiền mặt và ký quỹ, điều chỉnh thứ tự rút lui; Thiết lập "chỉ giảm không tăng" trong thời gian đóng băng nếu cần.

3. Ranh giới trạng thái của oracle

   • Giới hạn: Chênh lệch giá tối thiểu (buffer) so với giá đáy của oracle và khoảng thời gian quan sát ngắn nhất
   • Kích hoạt: Chênh lệch giá ≤ Ngưỡng đã thiết lập / Kích hoạt tín hiệu đóng băng
   • Hành động: Giảm dần vị thế, tăng cường cảnh báo thanh lý, thực hiện Debt Swap / SOP giảm đòn bẩy, và nâng cao tần suất truy vấn dữ liệu

4. Ranh giới ma sát công cụ

   • Hạn mức: hạn mức công cụ có sẵn/thời gian và mức trượt giá tối đa có thể chấp nhận và chi phí
   • Kích hoạt: Lãi suất vay hoặc thời gian chờ vượt quá ngưỡng / Độ sâu giao dịch giảm xuống dưới giới hạn
   • Hành động: Dự trữ vốn dư thừa, chuyển đổi kênh thay thế, và tạm dừng chiến lược mở rộng vị thế

Kết luận

Arbitrage giữa Ethena x Pendle đã kết nối Aave, Pendle, Ethena thành một chuỗi truyền dẫn từ "sức hấp dẫn lợi nhuận" đến "tính linh hoạt của hệ thống". Sự luân chuyển ở phía vốn đã tăng cường độ nhạy, trong khi các ràng buộc cấu trúc ở phía thị trường đã nâng cao ngưỡng thoát, và các giao thức thì cung cấp đệm thông qua thiết kế kiểm soát rủi ro riêng của họ.

Trong lĩnh vực DeFi, khả năng phân tích được nâng cao qua cách nhìn nhận và sử dụng dữ liệu. Chúng ta thường quen thuộc với việc sử dụng công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", nhưng điều cần thiết hơn là dự đoán các khả năng khác nhau của "tương lai". Việc đưa vào các "bài kiểm tra căng thẳng" và mô hình mô phỏng có thể giúp chúng ta định lượng các tín hiệu rủi ro, lặp đi lặp lại các kịch bản trong một bảng cát số, từ đó hình thành một cuốn sổ tay thực hiện đáng tin cậy.

Nếu muốn thực hành, bạn có thể chọn khung tiêu chuẩn ngành dựa trên Python là cadCAD, hoặc thử nền tảng thế hệ mới HoloBit dựa trên công nghệ Mô hình hóa tác nhân sinh ra tiên tiến (GABM), nó cung cấp khả năng trực quan mạnh mẽ và tính năng không cần mã.