Bitcoin Hazine Şirketi'nin Yükselişi ve Tehlikeleri

İlk olarak MicroStrategy (şu anda Strategy olarak adlandırılmaktadır) adlı şirketin raporu yayınlanmasının üzerinden altı ay geçti. İsim değişikliğinin yanı sıra, şirket finansal ürün yelpazesini genişletti, Bitcoin biriktirmeye devam etti ve birçok şirketin Michael Saylor'ın strateji modelini takip etmesini sağladı. Bugün, Bitcoin rezerv şirketleri her yerde görünmektedir.

Artık güncelleme zamanı! Bu yazıda, bu Bitcoin rezerv şirketlerinin faaliyetlerinin başlangıç raporundaki öngörülerle uyumlu olup olmadığını inceleyeceğiz ve her şeyin nihayetinde nereye gideceğini bir kez daha özetlemeye çalışacağız.

Alarm Zilleri Çalmaya Başladı

Geçen Aralık, bu şirket neredeyse yenilmez görünüyordu: Bitcoin gelirinin anahtar performans göstergeleri (KPI) inanılmaz bir yıllık büyüme oranıyla %60'tan fazla birikim sağladı ve iyimserlik doruk noktasına ulaştı. O zaman yayınlanan raporda özenle ifade edilen çoğu argümanın ya alay konusu olması, ya göz ardı edilmesi ya da hisse senetlerini açığa satma talebiyle kötü niyetli bir şekilde meydan okunması şaşırtıcı değil. Makale yazılırken, dolar veya Bitcoin cinsinden hisse senedi fiyatı o zamankine göre temelde aynı seviyede kalmış durumda ve tahminleri destekleyen neredeyse hiçbir kanıt sunulmamaktadır.

Maalesef, çok az kişi geçen Aralık raporundaki en önemli sonuçları anlıyor veya fark ediyor - bu, Bitcoin kazançlarının kaynağıyla ilgilidir. Bu nedenle, şirketin bu göstergeyle ilgili sorunlarını tekrar vurgulayacağız ve bunun neden herhangi bir ciddi yatırımcının dikkatini çekmesi gerektiğini açıklayacağız.

Bitcoin kazancı------yani her hissedeki Bitcoin'in artışı------aslında yeni hissedarların cebinden eski hissedarlara akmaktadır.

Birçok yeni hissedar, hisse senedi satın alırken kendilerinin de yüksek miktarda Bitcoin kazancı elde edebileceklerini umuyor, ancak bu kazançlar ya doğrudan şirketin rekor düzeydeki ATM ("piyasa fiyatına göre") aracılığıyla ihraç edilen adi hisselerin satın alınmasından gelmekte ya da dolaylı olarak, şirketin dönüştürülebilir tahvillerini elinde bulunduran nötr hedge fonları tarafından ödünç alınan hisselerin satın alınmasından gelmektedir (sonrasında satılmaktadır). Bu durum, şirketin operasyonlarındaki bir Ponzi parçasıdır ------ geleneksel kazançlardan çok daha yüksek Bitcoin kazançlarıyla kamuya övünürken, bir gerçeği gizler: Bu kazançlar şirketin mal veya hizmet satışlarından değil, yeni yatırımcılardan gelmektedir. Onlar, kazancın kaynağıdır ve onların kazandıkları parayı hasat etmeye devam etmek, finansman sağladıkları sürece devam edecektir. Bu hasat etme işleminin ölçeği, karmaşıklık düzeyi ile orantılıdır ve bu karmaşıklık düzeyi, adi hisselerin şirketin net varlıklarına olan primine göre ölçülebilir. Bu prim ise karmaşık ama cazip olan şirket anlatıları, vaatleri ve finansal ürünler aracılığıyla sürekli olarak beslenmekte ve sürdürülmektedir.

Birikim Devam Ediyor

Strategy şirketi geçen yıl 9 Aralık'ta yaklaşık 21.55 milyar dolarlık bir bedelle yaklaşık 21,550 adet Bitcoin satın aldığını duyurdu (ortalama fiyat her bir Bitcoin için yaklaşık 98,783 dolar). Bu satın alma, aynı yılın başlarında başlatılan ünlü "21/21 Planı" kapsamındaki ATM ("piyasa fiyatıyla") ihracından elde edilen fonlarla gerçekleştirildi. Sadece birkaç gün sonra, şirket ATM ihracı aracılığıyla 15,000'den fazla Bitcoin daha satın aldı ve ardından yaklaşık 5,000 Bitcoin daha alacağını duyurdu.

2024 yıl sonuna kadar, şirket hissedarlara A sınıfı adi hisselerin yetkilendirilmiş hisse sayısını 330 milyon hisseye çıkarmak için değişiklik önerisi sundu, yani artış oranı 30 kat. Aynı zamanda, imtiyazlı hisselerin yetkilendirilmiş hisse sayısı da 5 milyon hisseye çıkarıldı ve bu da 10.05 milyar hisseye ulaşarak %200'lük bir artış sağladı. Bu, ihraç edilen toplam miktarla eşit olmasa da, bu adım şirketin gelecekteki finansal operasyonlarına daha fazla esneklik kazandırıyor, çünkü "21/21 planı" hızla sona yaklaşıyor. İmtiyazlı hisselere odaklanarak, şirket aynı zamanda alternatif bir finansman yolu da keşfedebilir. 2024 yıl sonuna kadar, Strategy şirketi toplamda yaklaşık 446,000 Bitcoin'e sahip ve Bitcoin getiri oranı %74.3.

Sürekli İkincil Hisse Senedi

Yılın başında, Strategy şirketi 8-K belgesini sundu ve öncelikli hisseler aracılığıyla yeni bir finansman turuna hazır olduklarını belirtti. Adından da anlaşılacağı gibi, bu yeni tür finansal araç, şirketin adi hisselerinden öncelikli olacaktır; bu da öncelikli hisse sahiplerinin gelecekteki nakit akışlarına yönelik talep haklarının daha güçlü olduğu anlamına gelir.

Başlangıçta belirlenen finansman hedefi 2 milyar dolardı. Yeni araçların hazırlanması sırasında, 12 Ocak itibarıyla şirket toplamda 450,000 adet Bitcoin tutuyordu. Ayın sonunda, şirket 2027 yılındaki vadesi dolan tahvillerin tamamını geri çağırmayı ve yeni ihraç edilen hisse senetleri ile değiştirmeyi talep etti, çünkü o zamanki dönüşüm fiyatı hisse senedinin piyasa fiyatının altındaydı. "Derin kâr" elde eden Strategy tahvilleri için, en büyük alıcılar - gamma işlemleri ve tarafsız hedge yapan fonlar - genellikle eski tahvilleri vadesine kadar tutmak yerine önceden dönüştürmeyi ve ardından yeni tahviller ihraç etmeyi tercih eder.

25 Ocak 2025 tarihinde, şirket nihayet Strike sürekli öncelikli hisse senetleri ($STRK) için bir halka arz belgesi sundu. Bir hafta sonra, yaklaşık 7,3 milyon Strike hissesi ihraç edildi ve her hisse için 100 dolar temettü önceliği olarak %8'lik bir birikimli temettüt belirlendi. Bu, aslında, her çeyrek başına hisse başına 2 dolar temettü ödemesinin kalıcı olarak yapılacağı anlamına geliyor ya da Strike hisseleri Strategy hisselerine dönüştüğünde (ikincisinin fiyatı 1.000 dolara ulaştığında) duracaktır. Dönüşüm oranı 10:1 olarak tanımlanmıştır, yani her 10 adet Strike hissesi 1 adet Strategy hissesine dönüştürülebilir. Başka bir deyişle, bu araç, Strategy adi hisselerine bağlı bir temettü ödeyen sürekli bir alım opsiyonuna benzemektedir. Gerekirse, Strategy şirketi temettü ödemesini adi hisseleri ile yapmayı seçebilir. 10 Şubat'a kadar, şirket Strike ihraç gelirlerini ve adi hisse ATM ihraç gelirlerini kullanarak yaklaşık 7,600 adet Bitcoin satın aldı.

21 Şubat'ta, Strategy şirketi değeri 2 milyar dolar olan dönüştürülebilir tahvilleri ihraç etti, tahvil vadesi 1 Mart 2030, dönüşüm fiyatı yaklaşık hisse başına 433 dolar, dönüşüm primi yaklaşık %35. Bu finansman sayesinde, şirket hızlı bir şekilde yaklaşık 20,000 adet Bitcoin satın alabilir. Kısa bir süre sonra, şirket yeni bir halka arz belgesi yayınladı ve en fazla 21 milyar dolar değerinde Strike kalıcı öncelikli hisse senedi ihraç etmesine izin verdi; bu, geçen yıl iddialı bir şekilde başlatılan '21/21 planı'nın daha büyük ölçekli bir yeni plana dönüşmekte olduğunu gösteriyor.

Sürekli İkincil Hisselerin Tartışması ve Adımları: Strife ve Stride'ın Ortaya Çıkışı

Şirketin iddialı finansman planlarını genişleteceğini kamuoyuna açıklamasının ardından, yeni bir araç daha piyasaya sürüldü ------ Strife ($STRF) adı verilen sürekli imtiyazlı hisse senedi. Strike'a benzer şekilde, Strife 5 milyon hisse senedi ihraç etmeyi planlıyor ve yılda %10 nakit temettü sunuyor ------ üç ayda bir ödenecek ------ Strike'ın %8 nakit veya adi hisse temettüsünün yerine. Strike'tan farklı olarak, Strife'nın hisse senedi dönüşüm işlevi yoktur, ancak adi hisseler ve Strike'dan daha yüksek bir önceliğe sahiptir. Herhangi bir temettü gecikmesi, gelecekte daha yüksek temettülerle telafi edilecektir, toplam yıllık temettü oranı %18'e kadar çıkabilir. İhraç sırasında, başlangıçta planlanan 5 milyon hisse senedinin 8.5 milyon hisseye çıktığı ve 700 milyon dolardan fazla fon toplandığı görülüyor. Adi hisseler ve Strike'ın ATM ihraç faaliyetleri aracılığıyla, Strategy şirketi nihayet Mart ayında 500,000'den fazla Bitcoin pozisyonuna ulaştığını duyurdu. Nisan ayında, bu finansman yöntemi neredeyse tükenene kadar, adi hisseler için düzenli ATM faaliyetleri gerçekleştirildi. Strike'ın ATM faaliyetleri de devam etti, ancak likiditenin daha düşük olabileceği endişesiyle toplanan fon miktarı önemsiz oldu. Bu fonlar aracılığıyla, Strategy'nin toplam Bitcoin pozisyonu 550,000'in üzerine çıktı.

1 May'da, Strategy, 21 milyar dolarlık bir adi hisse senedi ATM ihraç etmeyi planladığını duyurdu. Bu açıklama, başlangıçtaki "21/21 planı" kapsamındaki ATM kısmının tükenmesinin hemen ardından geldi ve daha önceki raporları ve sosyal medya platformlarında ifade edilen mantığı tamamen doğruladı. Herhangi bir varlık net değer priminin şirket için arbitraj fırsatı yaratacağı göz önüne alındığında, yönetim, bu primi yakalamak için temel Bitcoin varlık değerine kıyasla aşırı yüksek yeni hisseler ihraç etmeye devam edecektir. İhraç neredeyse hemen başladı ve daha fazla Bitcoin biriktirildi. Başlangıçtaki "21/21 planı"nın sabit gelir kısmı yeni öncelikli hisselerle genişledikçe, yatırımcılar artık toplam 42 milyar dolarlık adi hisse senedi ihraç ve 42 milyar dolarlık sabit gelirli menkul kıymet ihraç eden devasa bir "42/42 planı" ile karşı karşıya. Mayıs ayında ayrıca şirket, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'na (SEC) 21 milyar dolarlık Strife kalıcı öncelikli hisse senedi ATM ihraç başvurusu yaptı. Ayın sonunda, üç ATM ihraç işlemi de yeni Bitcoin satın almak için hisse basıyordu.

Haziran ayının başında, şirket başka bir yeni araç duyurdu: Stride ($STRD), Strike ve Strife'a benzer bir sürekli öncelikli hisse senedi varlığı yakında piyasaya sürülecek. Stride, hisse senedi dönüştürme özelliği olmayan %10'luk opsiyonel birikimli nakit temettü sunmaktadır ve tüm diğer araçlardan daha düşük bir önceliğe sahip olup, yalnızca adi hisselerden yüksektir. Başlangıçta yaklaşık 12 milyon hisse ihraç edildi ve değeri yaklaşık 1 milyar dolar olup, şirketin yaklaşık 10,000 adet Bitcoin edinmesini sağladı.

Bitcoin Hazine Şirketi'nin Göz Alıcı Bulmacası

STRK, STRD ve STRF ürünlerinin piyasaya sürülmesiyle birlikte, Strategy'nin "21/21 planı" kapsamının tamamen genişlemesiyle, son altı ayda gerçekleşen olayların genel görünümü daha net olmalı.

İlk raporda, ters convertiblere yönelik ana mantığın, şirketin iddia ettiği gibi, piyasa içinde Bitcoin'e maruz kalma ihtiyacı ve isteği olan kesime fırsat sunmak olmadığını belirttim. Aslında, tahvilleri satın alanların neredeyse tamamı, aynı anda Strategy'nin hisselerini kısa satmakta olan tarafsız hedge stratejisi uygulayan fonlardır, bu nedenle gerçek anlamda Bitcoin maruziyeti elde etmemişlerdir. Bu sadece bir aldatmacadır. Strategy'nin bu menkul kıymetleri borç verenlere sunmasının gerçek nedeni, perakende yatırımcılarına trilyon dolarlık bir sektör için finansal yenilik izlenimi yaratmak ve aynı zamanda hisse senedini sulandırmadan daha fazla Bitcoin biriktirmektir. Yatırımcıların adi hisse senetleri için artırdığı teklifler, net varlık fiyatı farkı ve risksiz Bitcoin getirisi fırsatları ile orantılı olarak artmaktadır. Ekonomik karmaşa ne kadar büyük olursa, Michael Saylor'ın söz sanatları ve canlı benzetmeleri ile birlikte, şirketin daha büyük arbitraj fırsatları elde etmesi o kadar kolaylaşır.

Son altı ayda, üç farklı kalıcı öncelikli hisse senedi ihraç edilmesi ve daha önce var olan çeşitli dönüştürülebilir tahviller sayesinde, bu karmaşık finansal ürünler artık finansal yenilik görüntüsü yaratma yeteneğine sahip, böylece adi hisse senedi fiyatlarını daha da artırmaktadır.

Bu yazıyı yazarken, adi hisse senetlerinin işlem fiyatı net varlık değerinin neredeyse iki katına yakındır. Adi hisse senedi ATM ihracının ölçeği ve etkinliği göz önüne alındığında, bu şirket yönetimi için harika bir başarıdır. Bu, Strategy'nin risksiz bir şekilde yaklaşık iki Bitcoin fiyatına bir Bitcoin satın alabileceği anlamına geliyor.

2024 yılında, şirket popüler "yansımalı çark" teorisinden faydalanacak, bu teoriye göre şirketin satın aldığı Bitcoin miktarı arttıkça, hisse senedi fiyatı da yükselecek ve böylece daha fazla Bitcoin satın alma fırsatı yaratacaktır.

2025 yılına gelindiğinde, bu öz-referans mantığı biraz değişiyor ve bir "tork" anlatısına dönüşüyor ve şirketin resmi tanımıyla kendini gösteriyor: Sabit getirili dişliler, hisse senedi olan bu ana kısmı çalıştırıyor, Bitcoin getirileri ise bu "mekanik düzenek"in bir ürünüdür. Ancak, bu getirilerin nereden geldiği ve nasıl oluştuğu konusunda pek çok yatırımcının sorgulama yaptığı görünmüyor, aksine bu kurgusal dinamiği körü körüne kutluyorlar.

Öncelikli hisseler finansal varlıklardır ve fiziksel yasalara tabi değildir. Bir mühendis olarak, Saylor bu yanlış analojileri kullanarak Bitcoin kazançlarını bir tür finansal simya gibi göstermesi şaşırtıcı değil. Ancak, şirketin gerçek bir geliri olmadığı ve gerçek bir bankacılık faaliyeti (şirket borç alıyor ama kredi vermiyor) bulunmadığı için, Bitcoin kazançları nihayetinde yalnızca şirketin iş modelinde daha önce bahsedilen Ponzi unsurlarından kaynaklanmaktadır: dikkatli bir şekilde tasarlanmış anlatılarla küçük yatırımcıları çekmek ve onların hisse senedi fiyatlarını yükseltmelerini sağlamak, böylece Bitcoin kazançlarının gerçekleşme fırsatını sunmak. Çeşitli borç araçlarından kaynaklanan Bitcoin kazançları şu an için tamamen gerçekleştirilmiş olarak kabul edilemez, çünkü borç nihayetinde geri ödenmelidir. Sadece adi hisse ATM ihracı yoluyla elde edilen Bitcoin kazançları anlık ve nihai olup - gerçek kar budur.

Bitcoin Hazine Şirketi'nin Balonu

Gerçekliğin her zaman anlatımın etkisi altında olmayacağını fark etseler de, Strategy'nin Bitcoin kazanç konsepti dünya genelindeki birçok küçük şirketin yönetim ekipleri arasında hızla yayıldı. Şirketlerin CEO'ları, Strategy içinden gelenlerin perakende yatırımcılara sürekli olarak hisse senedi satışı yaparak büyük servetler biriktirdiğini gözlemlediler ve bu durumu taklit etmeye başladılar.