永恒牛市的幻灭：加密市场去杠杆化过程剖析

7月的加密市场正在消化前两个月的极端波动,投资者们正在争论周期底部是否正在形成。这给了我们机会回顾DEFI技术、中心化机构暴雷、过度杠杆和流动性周期给行业带来的影响。每次危机来临前,总有人相信"这次不一样",但事实证明我们一直在重复历史。面对周期,技术进步或许只能推高经济预期,却无法抑制人性中的贪婪和恐惧。我们目睹了杠杆的破坏力和泡沫的快速破裂。如果能从这次危机中学到什么,那一定是对市场规律的敬畏和对投机心理的反思。

没有什么是真正不同的,唯一的变化是投资者学到了更多教训,狂热和噪音被市场淘汰。

崩溃的市场

通过glassnode的数据,我们统计了以太坊近5年来每月价格变化情况。2022年4-6月的市场表现惨淡,其中6月ETH跌幅达45%。截至6月底,ETH价格已从去年4808美元的历史高点下跌了78%。

以太坊价格与全网TVL(总锁仓价值)变化趋势高度相关。2020年开始的牛市周期中,以太坊价格上扬,TVL大幅增长,在2021年12月达到约2530亿美元的峰值。此后由于一批GameFi项目崩盘,市场有所回落。2022年3-4月TVL再度拉升至2280亿美元,之后资金量就急转直下,再无反弹。

同时,以太坊链上稳定币供应也出现了变化。与2021年11月至2022年1月的下跌不同,这次下跌伴随着稳定币供应萎缩,从4月3日的1610亿美元高点下降至6月30日的1465亿美元,共有145亿美元资金流出。其中USDT供应量下跌,而USDC似乎成为了"避险"稳定币,供应量有所上升。

这一系列价格暴跌、TVL紧缩和稳定币供应量下降,都表明这次市场震荡比2021年底至2022年3月的下跌更加剧烈。毕竟资金量或流动性直接反映了市场信心,是市场繁荣的核心驱动力。

回顾2022年4月至今的暴跌过程,大致可分为三个阶段:

第一阶段(4月4日至5月6日):主要受宏观环境担忧影响。美联储紧缩预期不断强化,市场基本确定5月加息50个基点,全年加息预期高达275个基点。美债利率接近3%,美元走强。比特币跌破4万美元,加密市场全面疲软。

第二阶段(5月7日至5月14日):主要受LUNA极端事件影响。短短几天内,LUNA和UST蒸发了近400亿美元市值。UST脱钩,LUNA价格暴跌至接近于零。LFG的比特币储备在5月9日一天内消耗殆尽,未能成功捍卫UST与美元的锚定。

第三阶段(6月8日至6月19日):主要源于各中心化金融机构的暴雷。LUNA事件影响深远,波及到LIDO,stETH也出现脱钩。Celsius被迫暂停提款,三箭资本陷入危机。其他交易所、借贷机构和对冲基金也相继陷入流动性危机。6月18日,比特币跌破2万美元2017年高点,触及17708美元的低点。

历史只是在重复自己

1998年长期资本管理公司(LTCM)的崩溃与当前三箭资本的危机有许多相似之处。LTCM押注均值回归,高杠杆运作,但遇到黑天鹅事件后策略失效,无法偿还债务,最终导致崩溃。三箭资本押注LUNA和stETH,同样高杠杆运作,LUNA崩盘后面临大面积债务违约,引发连锁反应。

24年间,历史似乎一直在重复。1990年代的互联网泡沫、2008年的次贷危机,都有类似的发展路径。每次危机中,总有人坚信"这次不一样",但最终都被证明是错误的。

技术革新往往导致投资者对现状过于乐观,狂热助长了广泛的投机心态。对风险边界的不断侵蚀和杠杆的累积,导致了不可持续的高收益承诺。当多米诺骨牌倒下时,一切都会重演。

技术的本质与杠杆周期

DEFI之所以受到追捧,主要在于其"可组合性"对技术和创新的指数级推动作用。DEFI的本质是乐高积木的叠加,这种叠加大大缩短了创新周期。正是由于协议的可复用性和工具的兼容性,DEFI在Uniswap之后得到了蓬勃发展。

LUNA-UST的算法稳定币协议在推出之初就争议不断。它试图通过全新的叙事和技术方式实现与美元的锚定,抛弃了传统的资产质押方式。Anchor协议为UST提供了20%的"无风险"收益率,而LFG则为市场注入了信心。

这种超出市场无风险利率的高收益率,加上LFG的强力支持,导致投资者淡忘了基本的金融原理。资金开始进行高杠杆操作,通过各种方式循环放大UST的头寸。随着信贷泡沫增长,投机者开始狂热地宣传这个"圣杯故事"。

然而,一旦出现负面消息,资产价值就会随着套利者的财富一起下跌。杠杆套利者面临追加保证金,被迫抛售资产,进一步加剧价格下跌。由此产生的连锁反应,导致市场过度去杠杆化。

即便是最革新的技术、最雄厚的资金支持和最坚固的市场共识,也可能在"黑天鹅"时刻被摧毁。无论技术和叙事有多么与众不同,杠杆周期依然是主导一切的核心因素。

贪婪与是否中心化无关

DEFI承诺了一个开放、无需许可的金融未来,任何人都可以访问各种金融服务,了解所涉及的透明风险。然而,即便DEFI宣称有诸多优势,加密货币投资者仍在与中心化金融(CEFI)机构打交道。

CEFI提供了DEFI的一些收益优势,以及传统金融服务的易用性和安全性。用户权衡后选择将资产从100%自我掌控的链上转移给CEFI的"黑匣子"。这些机构本应采取系统性的风险措施来应对市场波动,但当人性贪婪失控时,很难有效预警。

DEFI虽然宣称具有不可篡改性、可验证性和可访问性,但能否抑制人类的贪婪与恐惧仍存疑问。"代码即法律"的理念试图将价值观嵌入技术中,但代码本身也是人类意志的反映。没有更强有力的约束,很难想象技术能阻止人性的贪婪。

LUNA-UST的套利机制虽然由代码自动执行,但并未解决风险控制、杠杆管理和泡沫防范等根本问题。这次危机涉及链上DEFI协议和链下CEFI机构,在杠杆周期面前,DEFI与CEFI的差异变得微不足道。

抑制投机心理、尊重市场规律,不是单纯靠DEFI或CEFI等技术手段就能解决的。这需要整个市场的共同成熟与进步,需要所有加密货币投资者的理性。只有真正有效的市场和理性的投资者,才能避免扭曲的机会长期存在。