Usualの詳細な分析:USD0++のアンカリング解除とリボルビングローンの清算

最近、Usualが発行したUSD0++のデペッグが市場の話題の中心となり、ユーザーの恐慌を引き起こしました。このプロジェクトは昨年11月にトップ取引所に上場した後、10倍以上の価格上昇を記録しています。そのRWAに基づくステーブルコインの発行メカニズムとトークンモデルは、前回のサイクルのLunaやOlympusDAOと非常に似ています。また、フランスの国会議員Pierre Personの政府背景の支持もあり、Usualは一時的に広く注目を集めました。

人々はUsualに対して素晴らしい期待を抱いていましたが、最近の一連の出来事がそれを神壇から引きずり下ろしました。1月10日にUsual公式がUSD0++の早期償還ルールを変更すると発表した後、USD0++は一時的に0.9ドル近くまで脱鎖し、1月15日の夕方には依然として0.9ドル付近を彷徨っています。

現在、Usualを巡る議論は沸点に達し、市場の不満が完全に爆発しています。Usualの全体的な製品ロジックは複雑ではありませんが、概念が多く、細部が煩雑で、1つのプロジェクトに複数のトークンが含まれているため、多くの人々は前後の事情について体系的な理解を欠いています。

本稿はDeFi製品設計の観点から、Usual製品のロジック、経済モデル、そして今回のUSD0++のペッグ解除の因果関係を体系的に整理し、読者が深く理解し考える手助けをすることを目的としています。まず、一見「陰謀論」とも思える見解を提示します：

Usualの最近の発表では、USD0++をUSD0に無条件で保護する価格を0.87に設定し、Morpha貸出プラットフォーム上のUSD0++/USDCの循環貸付ポジションを清算し、マイニングアービトラージの主要ユーザーを解決することを目的としていますが、USD0++/USDCの金庫にシステマティックな不良債権が発生しないようにしています（清算線LTVは0.86です）。

Usualが発行するトークンおよび製品体系

Usual製品システムは主に4種類のトークンを含みます: 安定コインUSD0、債券トークンUSD0++、プロジェクトトークンUSUAL、そしてガバナンストークンUSUALx。USUALxはあまり重要ではないため、Usualの製品ロジックは主に最初の3種類のトークンに基づいて展開されています。

第一層:ステーブルコインUSD0

USD0は、RWA資産を担保にした、等額担保のステーブルコインです。現在、ほとんどのUSD0はUSYCによって鋳造されており、一部はMを担保品として使用しています。(USYCとMは、アメリカの短期国債を担保にしたRWA資産)です。

USD0は2つの方法で鋳造できます:

1. RWA資産を直接使用してUSD0を鋳造します。ユーザーはUSYCなどのUsualがサポートするトークンを注入し、USD0を鋳造します。

2. RWAプロバイダーにUSDCを送信し、USD0を発行します。ユーザーはSwapper Engine契約を通じて注文を出し、支払うUSDCの数量を宣言します。注文がマッチングされた後、自動的にUSD0を取得します。

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Tier 2: 国庫短期証券 USD0++

USD0++保有者は2つの部分の利益を得ることができます:

1. 原資産RWA資産の収入に対応するUSD0++
2. 毎日新たにUSUALトークンの配分による収益

このメカニズムの下で、USD0++のステーキングAPYは通常50%以上を維持しており、最近の問題があった後でも24%があります。しかし、収益の大部分はUSUALトークンで支払われており、Usualの価格変動により大きな不確実性があります。

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第三層:プロジェクトトークンUSUALとUSUALx

ユーザーはUSD0++をステーキングするか、二次市場で購入することでUSUALを獲得できます。USUALは1:1でガバナンストークンUSUALxをステーキングしてミントできます。USUALが増発されるたびに、USUALxの保有者はその10%を受け取ることができます。

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デペッグ事件:引き換えルールの変更背後の"陰謀論"

1月10日Usual公告変更USD0++の償還ルール、ユーザーは以下の2つの方法から選択できます:

1. 条件付き償還:比率は依然として1:1ですが、一部のUSUAL収益を支払う必要があります。

2. 無条件の償還: 利益は差し引かれず、償還比率は最低87%に低下します。

この行動は連鎖反応を引き起こす:

• USD0++保有者は早期に退出し始めました
• 二次市場のパニック売りUSD0++
• CurveのUSD0/USD0++取引ペアが不均衡になり、比率が9:91に達しました。
• USUALの価格が急落

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これに対して、私たちは2つの推測を提案します:

1. 精密清算サイクル貸付

無条件の償還保底比率0.87は、Morpha貸出プラットフォームのUSD0++/USDC金庫の清算ライン0.86よりもわずかに高いです。これは、循環貸付ポジションを爆破し、同時にシステム的な不良債権を回避することを目的としている可能性があります。

多くのユーザーがUSD0++をMorphaに預けてUSDCを借り、その後USDCを使ってUSD0とUSD0++を鋳造し、循環貸付を形成しています。これによりUsualのTVLが向上しましたが、同時に大きなレバレッジリスクももたらしました。Usualはこの機会を利用してこの問題を解決しようとしているかもしれません。

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2. 最低コストでコイン価格を救う

USUAL-USUALxの経済モデルは典型的な正のフィードバックフライホイールであり、デススパイラルを形成しやすいです。プロジェクト側は、真金を投入するのではなく、ゲームプレイやメカニズムの変更を通じて下落トレンドを逆転させようとするかもしれません。

条件付き償還中、USD0++の質権者の一部利益がUSUAL、USUALx保有者に分配され、1/3が消失します。これは実際にUSUALに力を与え、より多くの人々がUSUALを質権に預けてUSUALxを取得し、流通量を減少させることを促進します。

しかし、これは自己矛盾が存在します: もし条件付きの償還がユーザーに支払うUSUALの割合が高すぎる場合、ユーザーは無条件の償還を選択し、逆にUSD0++の価格が再び保証価格の0.87まで下がる可能性があります。

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明らかになった問題

1. 多くのユーザーはDeFiプロジェクトに参加する際、文書を注意深く読んでいません。

2. 公式文書に早くから説明があったとしても、Usualのルールの随意な変更は、プロジェクトが依然として高度に中央集権的であることを反映しています。

3. 業界は常に発展しています。UsualはOlympusDAOなどの先例からの教訓を吸収し、通貨価格が下落傾向を示すとすぐに対策を考慮しました。これは、業界全体のエコシステムが継続的に進歩していることを示しています。

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