Ethena, Pendle et Aave : Analyse des pièges d'arbitrage et des mécanismes de gestion des risques

Avec la montée en popularité d'Ethena, une chaîne d'arbitrage encombrée fonctionne à grande vitesse : les utilisateurs mettent en gage USDe sur Aave pour emprunter des stablecoins, achètent des YT/PT de Pendle pour générer des revenus, et une partie des positions renvoie le PT à Aave pour un effet de levier supplémentaire, afin d'obtenir des points Ethena et d'autres incitations externes. Cela a conduit à une augmentation rapide de l'exposition des gages de PT sur Aave, avec un taux d'utilisation des stablecoins majeurs dépassant 80 %, rendant l'ensemble du système plus sensible à toute volatilité.

Cet article analysera en profondeur le mécanisme de fonctionnement de cette chaîne de financement, les voies de sortie, ainsi que la conception de gestion des risques d'Aave et Ethena. Comprendre le mécanisme n'est que la première étape, le véritable avancement des experts réside dans l'analyse de l'évolution du cadre. Nous utilisons souvent des outils d'analyse de données pour revoir le "passé", mais il est encore plus nécessaire de prévoir les différentes possibilités du "futur", et de faire --- d'abord délimiter les frontières des risques, puis discuter des bénéfices.

Arbitrage mécanisme : des revenus à l'impact système

Aperçu des chemins d'arbitrage : Déposer eUSDe ou sUSDe dans Aave, emprunter des stablecoins, puis acheter YT/PT sur Pendle. YT correspond aux revenus futurs, tandis que PT est acheté à prix réduit en raison du détachement des revenus, et est détenu jusqu'à l'échéance pour être racheté au taux de 1:1 afin de réaliser un profit. Le véritable "gros morceau" est constitué des incitations externes telles que les points Ethena.

Le PT obtenu peut être utilisé comme garantie sur Aave pour former un prêt circulaire : "Garantie PT → Emprunter des stablecoins → Acheter PT/YT → Re-garantir". Cela vise à utiliser un effet de levier pour obtenir des rendements élevés sur des bénéfices relativement certains.

L'impact de cette chaîne de financement sur le marché du prêt :

• Changement d'exposition d'Aave : les actifs soutenus par l'USDe sont devenus les garanties principales d'Aave, la part ayant atteint environ 43,5 %, ce qui a augmenté le taux d'utilisation des stablecoins principaux.

• Emprunt encombré : le montant des emprunts en USDe est d'environ 370 millions de dollars, dont environ 60 % est utilisé pour la stratégie de levier PT, avec un taux d'utilisation passant d'environ 50 % à environ 80 %.

• Concentration accrue : L'offre de USDe sur Aave est fortement concentrée, les deux principaux acteurs représentant plus de 61 % au total. La concentration, combinée à un effet de levier circulaire, amplifie les rendements et la vulnérabilité du système.

La règle est simple : plus le rendement est attrayant, plus le cycle est encombré, plus tout le système est sensible. La moindre fluctuation sera impitoyablement amplifiée par la chaîne de levier.

Le dilemme des mécanismes de sortie : les contraintes structurelles de Pendle

Deux principales voies pour réduire l'effet de levier ou liquider une position :

• Sortie du marché : vendre PT / YT avant l'échéance, échanger contre des stablecoins pour le remboursement et le déblocage.

• Conserver jusqu'à l'échéance : détenez des PT jusqu'à l'échéance, échangez-les 1:1 contre l'actif sous-jacent puis remboursez. Plus lent mais plus sûr lors des fluctuations du marché.

Les raisons pour lesquelles il est devenu plus difficile de sortir proviennent principalement de deux contraintes structurelles de Pendle :

• Durée fixe : Le PT ne peut pas être directement racheté avant l'échéance, il ne peut être vendu que sur le marché secondaire. "Réduction rapide de l'effet de levier" nécessite de faire face à une double épreuve de profondeur et de fluctuations de prix.

• La "plage de rendement implicite" de l'AMM : L'AMM de Pendle est le plus efficace dans la plage prédéfinie. Une fois que le changement de sentiment du marché entraîne une tarification des rendements en dehors de cette plage, l'AMM peut devenir "inactif", et les transactions ne peuvent être exécutées que sur un carnet d'ordres plus mince, ce qui entraîne une augmentation drastique du slippage et du risque de liquidation.

Ainsi, il n'est généralement pas difficile de sortir lorsque le marché est stable, mais lorsque le marché se redéfinit et que la liquidité est saturée, la sortie devient un point de friction majeur, nécessitant une préparation préalable.

Mécanisme de gestion des risques d'Aave : désendettement ordonné et contrôlé

Face à des frictions structurelles, Aave a mis en place un mécanisme de "frein et de tampon" :

• Mécanisme de gel et de prix de réserve : lorsque le prix du PT atteint et maintient le prix de réserve de l'oracle, le marché concerné peut être gelé jusqu'à l'échéance ; après l'échéance, le PT se décompose naturellement en actifs de base, puis est sécurisé pour le règlement/de la levée.

• Liquidation internalisée : dans des cas extrêmes, la récompense de liquidation est fixée à 0, disposition par étapes des garanties : USDe à revendre en seconde main après rétablissement de la liquidité, PT à conserver jusqu'à l'échéance.

• Rachat sur liste blanche : si le protocole de prêt obtient la liste blanche Ethena, vous pouvez directement racheter des stablecoins sous-jacents avec USDe, réduisant l'impact et améliorant le recouvrement.

• Outils associés : en cas de tension de liquidité sur l'USDe, le Debt Swap peut échanger des dettes libellées en USDe contre de l'USDT/USDC ; cependant, cela est soumis aux contraintes de configuration E-mode, et la migration a des seuils et des étapes.

Mécanisme de soutien d'Ethena : base adaptative

La "boîte de vitesses automatique" d'Ethena est utilisée pour absorber les chocs :

• Support de la structure et du taux de financement : lorsque le taux de financement diminue ou devient négatif, Ethena réduit l'exposition de couverture et augmente le soutien en stablecoins ; mi-mai 2024, la part des stablecoins a atteint environ 76,3 %, puis est retombée à environ 50 %, restant toutefois supérieure aux années précédentes.

• Capacité de tampon : Dans des scénarios extrêmes de confiscation LST, l'impact net estimé sur le soutien global de l'USDe est d'environ 0,304 % ; une réserve de 60 millions de dollars est suffisante pour absorber ce type de choc.

• Custodie et isolation des actifs : Ethena procède à un règlement hors cote et à une isolation des actifs par l'intermédiaire d'un tiers dépositaire, protégeant ainsi la propriété des actifs. Cette architecture d'isolation permet de mettre en œuvre des processus d'urgence efficaces : en cas d'interruption de l'échange, le dépositaire peut annuler les positions non closes, libérer les garanties et aider Ethena à migrer rapidement les positions de couverture.

Signaux de risque clés

Les 6 signaux suivants sont fortement liés à l'interaction entre Aave × Pendle × Ethena et peuvent servir d'indicateurs de surveillance quotidienne :

1. Emprunt et taux d'utilisation de USDe : Suivi du montant total des emprunts, de la part des stratégies de levier PT et de la courbe de taux d'utilisation. Lorsque le taux d'utilisation reste longtemps au-dessus d'environ 80 %, la sensibilité du système augmente de manière significative.

2. Aave exposition et effets de second ordre des stablecoins : surveiller la part des actifs soutenant l'USDe dans le collatéral total d'Aave, ainsi que l'effet de transmission sur l'utilisation des stablecoins principaux.

3. Concentration et re-mortgage : surveiller la part de dépôt des adresses principales ; lorsque la concentration des adresses principales dépasse 50-60 %, il faut être vigilant quant aux opérations dans la même direction qui pourraient provoquer un choc de liquidité.

4. Proximité de l'intervalle de rendement implicite : vérifier si le rendement implicite de la piscine cible PT/YT se rapproche des limites de l'intervalle prédéfini par l'AMM.

5. État de l'oracle de risque PT : Faites attention à la distance entre le prix du marché PT et le seuil de prix minimum de l'oracle de risque Aave.

6. État de soutien d'Ethena : Vérifiez régulièrement la composition des réserves publiée par Ethena et surveillez les variations de la part des stablecoins.

Gestion des risques et des limites de liquidité

Consolider les signaux ci-dessus en 4 "limites" claires, concevoir une boucle opérationnelle autour de "limite de risque → seuil de déclenchement → action de disposition" :

1. Limite de multiplicateur cyclique

   • Limite : définir le maximum de multiplicateurs de cycle et le minimum de marge de sécurité.
   • Déclencheur : Taux d'utilisation ≥ 80% / Taux d'intérêt des prêts en stablecoins en forte hausse / Augmentation de la proximité des intervalles
   • Action : réduire le multiplicateur, ajouter des fonds de garantie, suspendre l'ajout de nouveaux cycles ; passer à "tenir jusqu'à expiration" si nécessaire

2. Contrainte de délai (PT) limite

   • Limite : Mettre un plafond de taille pour les positions dépendant de "vendre avant l'échéance"
   • Déclenchement : le taux de rendement implicite dépasse la plage / chute soudaine de la profondeur du marché / le prix plancher de l'oracle est proche
   • Action : Augmenter la proportion de liquidités et de marges, ajuster la priorité de sortie ; établir un "gel uniquement à la baisse" si nécessaire.

3. Limite d'état de l'oracle

   • Limite : écart de prix minimum (buffer) par rapport au prix plancher de l'oracle et fenêtre d'observation la plus courte
   • Déclenchement : écart de prix ≤ seuil prédéfini / Déclenchement du signal de gel
   • Action : réduction progressive des positions, augmentation des alertes de liquidation, exécution du Debt Swap / SOP de désendettement, et augmentation de la fréquence de sondage des données.

4. Outil de frottement des frontières

   • Limite : montant disponible de l'outil/fenêtre temporelle et glissement maximum acceptable et coût
   • Déclenchement : le taux d'intérêt des emprunts ou le temps d'attente dépasse le seuil / la profondeur des transactions tombe en dessous du minimum
   • Action : Réserver des fonds excédentaires, changer de canal alternatif et suspendre la stratégie d'expansion.

Conclusion

L'arbitrage entre Ethena et Pendle a relié Aave, Pendle et Ethena dans une chaîne de transmission allant de la "magnetisation des revenus" à "l'élasticité du système". Le cycle du côté des fonds a augmenté la sensibilité, tandis que les contraintes structurelles du côté du marché ont relevé le seuil de sortie, et le protocole a fourni un tampon grâce à ses propres conceptions de gestion des risques.

Dans le domaine de la DeFi, l'avancement des capacités d'analyse se manifeste par la manière de considérer et d'utiliser les données. Nous avons l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour revenir sur le "passé", mais ce dont nous avons davantage besoin, c'est de prévoir les diverses possibilités du "futur". L'introduction de "tests de résistance" prospectifs et de modèles de simulation peut nous aider à paramétrer les signaux de risque, à simuler diverses situations dans un bac à sable numérique et à élaborer un manuel d'exécution fiable.

Si vous souhaitez passer à la pratique, vous pouvez choisir le cadre standard de l'industrie basé sur Python, cadCAD, ou essayer la nouvelle plateforme HoloBit basée sur la technologie de modélisation générative par agents avancés (GABM), qui offre de puissantes fonctionnalités de visualisation et sans code.