تحديد موقف هيئة الأوراق المالية: تديس السيولة و عملاته لا تشكل إصدار أوراق مالية في ظل ظروف معينة

أصدرت إدارة التمويل الشركات في لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) يوم الثلاثاء بيانًا مهمًا يوضح وجهة نظرها التنظيمية بشأن "تديس السيولة". وذكرت لجنة الأوراق المالية والبورصات أن هذه الإرشادات تهدف إلى مساعدة المشاركين في التشفير على فهم ما إذا كانت هذه الترتيبات تقع ضمن نطاق قانون الأوراق المالية الأمريكي. ووفقًا للبيان، في ظل ظروف معينة، فإن أنشطة تديس السيولة والرموز الناتجة عن التكديس لا تتعلق بإصدار أو بيع الأوراق المالية، وبالتالي لا تحتاج إلى تسجيل لدى لجنة الأوراق المالية والبورصات. وهذا يوفر يقينًا تنظيميًا أساسيًا لبروتوكولات تديس السيولة والمشاركين في التمويل اللامركزي، بينما حذرت لجنة الأوراق المالية والبورصات من أنه إذا لعب مزودو خدمات التكديس دورًا أكثر نشاطًا كـ "رواد أعمال أو مدراء"، فقد يتغير نتيجة التنظيم.

فهم تديس السيولة وعملة شهادات التكديس

• تحليل آلية تديس السيولة: في ترتيب تديس السيولة، يقوم حاملو العملة المشفرة بإيداع أصولهم لدى طرف ثالث أو مزود قائم على بروتوكول، ويكسبون في المقابل "رموز شهادات التكديس".
• وظائف العملات وميزات السيولة: تعمل هذه العملات كإثبات للملكية لأي مكافآت يتم الحصول عليها من خلال إيداع التشفير والتكديس. على عكس التكديس التقليدي، يسمح تديس السيولة للمستخدمين بالاحتفاظ بالسيولة - يمكن استخدام رموز إثبات التكديس في تطبيقات تشفير أخرى، أو استردادها لاحقًا وفقًا لشروط البروتوكول (مثل فترة "الإلغاء").
• طريقتان للتنفيذ: يمكن تحقيق هذا النوع من الترتيبات بطريقة برمجية من خلال كود يتم تنفيذه تلقائيًا (استنادًا إلى بروتوكول) أو من خلال الوكلاء الذين يديرون المحافظ نيابة عن المستخدمين ويتفاعلون مع بروتوكول التكديس. بغض النظر عن أي طريقة، يحتفظ المستخدم دائمًا بملكية أصوله المودعة أثناء عملية التكديس.

موقف SEC: تديس السيولة لا يشمل الأوراق المالية

• شروط الإعفاء التنظيمي الأساسية: أوضحت إدارة المالية في SEC أن الإجراءات المتخذة في هذه الترتيبات الخاصة بتديس السيولة - بما في ذلك إصدار، طرح واسترداد توكنات شهادات التكديس - لا تتوافق مع التعريف القانوني لإصدار الأوراق المالية طالما أن الأصول المودعة نفسها ليست جزءًا من الأوراق المالية أو عقود الاستثمار.
• **دور مزودي الخدمة هو المفتاح: ** هذه القناعة تعتمد على ما إذا كان مزودو تديس السيولة (LSP) قد قاموا بأي "جهود ريادية أو إدارية". تعتبر SEC أن المزودين لم يديروا استثمارات المستخدمين بنشاط، بل قاموا فقط بأداء وظائف إدارية أو إجرائية، مثل تكديس الأصول أو اختيار مشغلي العقد.
• مصدر العائدات يحدد الطبيعة: وبالتالي، فإن المصالح الاقتصادية للمستخدمين تأتي مباشرة من نشاط التكديس نفسه، وليس من جهود الأعمال للمزود - وهذه هي الاختلاف الرئيسي الذي يتم الحكم عليه بناءً على "اختبار هاوي" (Howey Test) المستخدم لتحديد عقود الاستثمار.

تحليل اختبار هاوي ودور المزود

• **إطار اختبار هاوي: ** تستخدم SEC إطار اختبار هاوي لتقييم ما إذا كانت الترتيبات تشكل عقد استثمار. يبحث هذا الاختبار عن ثلاثة عناصر: استثمار الأموال، مشروع مشترك، والأرباح المتوقعة تأتي أساسًا من جهود الآخرين.
• تحديد دور الميسر التقني: بالنسبة لتديس السيولة، يؤكد القسم أن دور المزود يقتصر فقط على التيسير الفني، وليس على اتخاذ القرارات الاستراتيجية. يعتمد المستخدمون على آلية توافق الشبكة الأساسية للتشفير وتوليد المكافآت، وليس على مهارات الإدارة أو الأنشطة الريادية للمزود لتحقيق الأرباح.
• **العملات المميزة للتكديس ليست أوراق مالية: ** أوضحت SEC أيضًا طبيعة العملات المميزة للتكديس نفسها. على الرغم من أنها تعتبر شهادات تؤكد ملكية العملات المشفرة المودعة، إلا أنها ليست إيصالات للأوراق المالية ما لم تكن الأصول الأساسية تتوافق مع تعريف الأوراق المالية.
• **عملة القيمة تعكس الأصول الأساسية: ** هذه العملات لا تولد مكافآت بشكل مستقل؛ بل على العكس، فإن قيمتها تعكس أداء الأصول المكدسة. طالما أن التصميم الهيكلي يتجنب الاعتماد على جهود الإدارة ويلتزم بالبروتوكول المذكور، فإن SEC لا تعتبر هذه العملات جزءًا من إصدار الأوراق المالية.

حدود التنظيم والتحذيرات الهامة

• **الإعفاء غير غير المشروط: ** ومع ذلك، حذرت الهيئة من أن أي انحراف عن المعايير المذكورة أعلاه - خاصةً عندما يلعب المزود دورًا أكبر وأكثر ريادة - قد يغير النتائج التنظيمية. على سبيل المثال، إذا استخدم المزود الأصول المودعة في إدارة نشطة تتجاوز التكديس الأساسي (مثل الإقراض، تداول المشتقات)، أو كان لديه حرية التصرف في توزيع المكافآت، فقد يعتبر هذا الترتيب متضمنًا إصدار الأوراق المالية.
• **توفير إطار امتثال: ** لذلك، يوفر هذا البيان إطار امتثال للمشاركين في الصناعة بدلاً من إعفاء شامل. يجب على مقدمي خدمات تديس السيولة الالتزام بشكل صارم بموقع "مُعزز التكنولوجيا" بدلاً من "مدير الأصول".

SEC تبدأ خطة "مشروع التشفير"

• **دفع تحديث التنظيمات: ** في الخطاب الذي ألقاه في 31 يوليو في معهد سياسة أمريكا الأول (America First Policy Institute)، أعلن رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) بول أتكينز (Paul Atkins) عن إطلاق "مشروع التشفير" (Project Crypto).
• الأهداف والرؤية: هذه مبادرة شاملة تهدف إلى تحقيق تحديث تنظيم الأوراق المالية ودفع الأسواق المالية الأمريكية نحو التطور على السلسلة. ناقش أتكينز خطة إعادة إصدار الأصول المشفرة إلى الولايات المتحدة وإنشاء إطار تنظيمي لتداول الأصول الرقمية.
• الارتباط ببيان تديس السيولة: يمكن اعتبار هذا البيان التوضيحي بشأن تديس السيولة جزءًا من توجيهات SEC لتوفير إشراف أكثر وضوحًا للأنشطة التشفيرية المحددة ضمن إطار "المشاريع التشفيرية"، بهدف تعزيز الابتكار المسؤول.

الخاتمة: توفير اليقين التنظيمي لتديس السيولة، وتحديد الخطوط الحمراء المتوافقة بيان SEC هذا يوفر يقينًا تنظيميًا مهمًا لأنشطة تديس السيولة ذات الأنماط المحددة، موضحًا أنه في حال احتفاظ المستخدمين بملكية الأصول، وأن يقوم مقدمو الخدمات بأداء الوظائف التقنية أو الإدارية فقط، وأن تكون الأصول الأساسية غير أوراق مالية، فلن يُعتبر هذا النشاط والعملات الناتجة عنه إصدارًا للأوراق المالية. وهذا يساعد على تقليل مخاطر الامتثال، وتعزيز تطوير مسار التكديس في التمويل اللامركزي. ومع ذلك، فإن SEC قد وضعت أيضًا خطوطًا حمراء واضحة، مشددة على أنه إذا تجاوز مقدمو الخدمات الحدود ولعبوا دور "المدير النشط"، فإن ذلك سيؤدي إلى تطبيق قانون الأوراق المالية. يجب على المشاركين في السوق فحص نماذج أعمالهم بدقة للتأكد من توافقها مع الإطار "غير الإداري" الذي وصفته SEC، مع الانتباه أيضًا إلى التغييرات التنظيمية الأوسع التي قد تجلبها "المشاريع المشفرة". هذا البيان مهم بشكل خاص للمستخدمين الذين يشاركون في تديس السيولة باستخدام محافظ غير وصائية ومطوري البروتوكولات.